博士蛙国际系欧洲股神安东尼·波顿的爱股，亦是其兵败新兴市场的“名作”之一。头顶“中国儿童消费第一股”光环的博士蛙国际，曾吸引贝莱德等知名基金追捧，2010年在港交所公开发售时曾获高达485倍的超额认购，成为当年的港市“冻资王”。
然而，其股价在上市次日最高涨至每股7.76港元之后，便一路下滑，最低跌至1.18港元。2012年3月16日，由于其审计师德勤·关黄陈方会计师行因“担心财务报表中充斥的种种问题”辞任，博士蛙不能发布2011年财报并停牌至今。持有该股的欧洲股神损失甚重，而损失最大者当属重仓该公司5.3亿股的策略投资基金挚信资本。
梳理博士蛙的财务数据链可以发现，其经营净现金流量、应收账款/收入比等诸多指标，相比李宁、中国动向等同类企业都存在明显异常。作为处于强势买方地位的服装类企业，其不仅没有利用上游供应商的账期，给其大量预付款，而且长期给下游经销商大量账期，形成了大额应收账款。对这些不合常规的举动，最有可能的解释是，其表面上为了迎合投资者对轻资产公司的偏好，剥离了生产性资产，但实质上这些资产卖给了大股东控制的关联公司。这些关联企业既是公司供应商，又是经销商，一方面，其可以通过向这些经销商压货，来虚构收入、虚增利润，吸引投资者，另一方面，又可以采购为名，向这些企业大量购买存货和支付预付款，把IPO募集资金转移给大股东。
上市公司的道德风险日益成为横亘在投资者面前杀伤力巨大的“地雷阵”，本文的分析路径，对于识别同类消费品公司的造假模式，不乏示范意义。
三川财报研究院 孙红/文
有“欧洲股神”之称的安东尼·波顿（Anthony Bolton），将于2014年4月1日正式退休，然而，他曾主理的富达中国特殊状态基金收益率何时能够转正，仍是未知（详见附文）。他对中国儿童消费品企业博士蛙国际（01698.HK，简称“博士蛙”）的投资能否收回，更是问号。
截至2013年12月，博士蛙国际已停牌超过21个月，复牌仍旧杳无音信。这一事件缘起于2012年3月13日，德勤·关黄陈方会计师行宣布，辞去博士蛙审计师一职，原因是担心博士蛙在公司治理方面存在问题。身为全球四大会计师事务所之一的德勤在辞职信中表示，因为博士蛙未能提供足够的财务信息，所以无法完成审计工作。德勤所称“担心财务报表中充斥的种种问题”，其中包括预付给一家供应商的3.92亿元款项。
审计师的辞职，引发投资者一片惊恐。3月15日，在德勤辞职信部分内容公布当天，博士蛙股价报收1.68港元，跌幅近35%，市值蒸发18.67亿港元。且当日博士蛙突然中途停牌，至今仍未复牌。2012年4月19日，恒生指数公司宣布将博士蛙剔出恒生环球综合指数、恒生综合指数及其分类指数，4月30日起生效。
博士蛙股价的暴跌令一众投资机构损失惨重，策略投资基金Trustbridge（挚信资本）是最大的损失者。挚信资本持有博士蛙5.3亿股，占其已发行股本约25.55%，账面亏损约4.77亿港元。不过更令人大跌眼镜的是，博士蛙还是“欧洲股神”安东尼·波顿的爱股。安东尼·波顿主理的富达中国特殊状态基金早在2011年8月已持有博士蛙约424万股，若仍维持这一持股量，则以停牌当日价格计算，其损失约为381万元。
博士蛙国际究竟有何吸引力，竟让如此众多的资本大鳄为之折戟？它究竟有没有涉嫌市场盛传的财务造假行为？投资大鳄们还有翻盘的机会吗？由于审计师辞任，博士蛙自身的调查结果也迟迟未见公布，其中谜团一直并未解开，而要解开这些谜团，还得从博士蛙创始人钟政用创业开始说起。
博士蛙故事的起点：跳出传统模式，转型“轻资产”公司
根据公开资料，身为上海人的钟政用，出生于1956年。32岁时，他辞职下海，开始从事儿童服装OEM出口业务。1996年，担任国企上海荣臣集团董事局主席的钟政用，创立了博士蛙。博士蛙的发展历程与同样瞄准儿童用品市场的好孩子有些近似，也是在外贸代工、贴牌生产的同时培育自有品牌，进而进行产业链扩张，只不过好孩子的产业链起点是童车，而博士蛙的起点是童装。
在进行外贸代工与自有品牌童装运营数年之后，2005年，博士蛙获得华纳兄弟（Warner Bros）对哈利·波特品牌的授权，负责开发、制造和销售该品牌4到14岁儿童的服装及配饰产品。相关产品一上市便受到了热烈追捧，这次成功开启了博士蛙给国际品牌做授权商的道路，此后它陆续将网球王子（Prince of Tennis）、NBA、巴塞罗那、尤文图斯等品牌收入麾下。做授权品牌给博士蛙带来的最大收获在于积累了品牌运作的经验，它在摸索中不仅创立了博士蛙、Baby2、Dr.Frog等自有品牌，将自有品牌逐步提升到占其销售总类别的70%以上，并且搭建起自有品牌、授权品牌、代理品牌组合而成的受众定位各有侧重的多元品牌群。
为了找寻更广阔的利润空间，博士蛙在2007年开始产业拓展，将产品从童装扩展到护肤、洗护、日用等婴童快消品行业。
与好孩子相同的是，博士蛙同样经历了由生产商到“生产商+零售商”的商业模式转型。早在2004年，钟政用就跳出传统通路，在上海港汇广场开设了第一家博士蛙365生活馆，销售包括服装、鞋、儿童日用品及快消品等在内的3000多种产品，给消费者提供一站式的购物体验。在365生活馆之后，博士蛙又相继试水网店、街铺专卖店和主力店等业态。
相比好孩子，博士蛙还在模式转型上又多走了一步。根据博士蛙招股书，2008年9月16日，博士蛙与袁金康、黄浦两名自然人订立两份转让协议，其旗下上海博士蛙分别向独立第三方袁金康及黄浦出售其于荣臣针织的50%及25%股本权益，代价分别为约147.36万元、73.68万元。由于荣臣针织子公司上海荣佰是博士蛙上游主要的制造商，出售荣臣针织股权，意味着博士蛙逐步退出制造环节，将业务重心聚焦到研发、品牌管理和营销上。不过值得注意的是，尽管上海荣佰被博士蛙剥离，但其仍然是博士蛙下游经销商。到2008年末，博士蛙已完全成为一家轻资产公司。因此，我们不妨将博士蛙理解为一家儿童消费品领域的品牌运营公司。
登陆香港，描绘又一“传奇”
2010年9月，博士蛙国际在香港正式IPO，成为国内首家登陆香港资本市场的儿童用品企业，并且是港交所首个上市的儿童消费品股。陪伴其登陆香港的，是担任IPO联席承销商的中国交通银行、瑞信（Credit Suisse）和瑞士银行（UBS）等大投行。香港中环参与配售的机构与市民与其说直奔博士蛙而来，不如说是直奔给大家讲述博士蛙故事的投行们而来，让我们听听他们讲的故事是多么的诱人。
博士蛙招股书用数据对所处的中国儿童消费品行业的美好前景作了描述：中国儿童消费品市场由2005年的740亿增至2009年的1653亿元，年复合增长率在20%以上，预计2013年达3111亿元；而童装市场则从2005年的338亿元增至2009年的709亿元，年复合增长率20.4%，预计2013年超过1330亿元（图1）。
不仅如此，博士蛙的行业地位也是举足轻重。其招股说明书描述称，“公司位列2009年中国中高端儿童消费品市场十大公司首位”、“ 2007、2010中国十大童装品牌”、“ 连续17年被评为上海名牌产品”，“北京奥运会童装特许生产商”；尽管博士蛙为行业龙头，但“公司2009年绝对销售额仅人民币6.3亿元，占童装市场的份额不足1%”，这就意味着其未来成长空间依然巨大，况且还有未来中国二胎政策放宽的预期！
同时，博士蛙的商业模式也令人振奋：公司在上市前把所有制造业资产全部剥离，产品全部OEM，“能较好地规避运营生产设施和管理劳工所产生的直接营运及财务风险和开支”，“公司采用整合的业务模式，参与产品生命周期除生产外的主要环节，并采用新的零售业态”。这就说明，其资本支出小，易于高速扩张。招股书披露的博士蛙财务数据也充分说明了这一趋势：公司2007-2009年销售收入及纯利的年均复合增长率分别为72.5%和169.8%，其中2009年营业收入和净利润分别较2008年同比增长373%和201%，2010年中期同比增幅亦达172%和200%（图2）；公司的净资产收益率(ROE)、毛利率、净利润率也都非常高，IPO前三个财报期的毛利率都超过40%，而净利润率也接近20%（表1）。
而且博士蛙的估值也极具吸引力，按照最高发行价预测其2010年动态PE为25倍，若参照2009年及2010年中期的增长速度，则预测其2011年动态PE不足10倍。券商研究报告也大多充满溢美之词，要么建议积极申购，要么建议买入，博士蛙主承销商之一的瑞银给予博士蛙买入评级，目标价定在8港元/股。这家国际投行认为，博士蛙高增长业务模式的先导优势、执行开店计划以及儿童产品高峰购物季即将到来这些因素支持该股估值高于同类股。其预计多品牌和多渠道战略将驱动该公司2010-2012年销售额年复合增长58%，同时赢利年复合增长72%。
由此看，博士蛙显然又是一个中国传奇的开始。如此优秀的公司，投资者自然很难抗拒。博士蛙不仅引入了三家极富影响力的基石投资者—新加坡政府投资公司（GIC）、韩资未来基金（Mirae Asset）及苏格兰基金（Martin Currie）分别投资3000万美元、2500万美元及2000万美元。其IPO亦吸引了超过8.4万散户的认购，超额认购倍数达到485倍，冻资逾1220亿元，超过此前在港上市的中国农业银行，成为2010年港市“冻资王”。最终，其以4.98港元/股的上限价格发行，7500万股的超额配售权也获全数行使。
如果你在博士蛙IPO时还能抵挡住诱惑，那么当你看了它IPO之后的第一份年报—2010年年报之后，肯定忍不住要行动了。2011年3月30日，博士蛙公布了上市后的首份年报。数据显示，2010年，其收入录得123.5%的增长至约14.082亿元；毛利大幅增加135%至约6.257亿元，毛利率上升2.1个百分点至44.4%（2009年为42.3%）；除税前溢利录得增长115.4%至3.678亿元；年度股东应占溢利上升106.9%，由2009年1.213亿元增加至约2.51亿元。
同时，报告期内公司的销售通路有快速的发展，零售网点由2009年的890间增至1555间，增长率达74.7%。其年报称，销售通路的快速扩张，带动了博士蛙儿童服装、鞋具及配饰、儿童日用品业务销售收入保持高速增长，使其收入飙升至14.082亿元，当中儿童服装、鞋具及配饰的收入为10.056亿元，增长率达76.7%；儿童日用品的收入则占4.026亿元，增长率更是飙升558.9%。
还有更好的消息，在收入劲增123.5%的同时，博士蛙的销售成本仅由2009年度的3.638亿元上升至2010年度的7.825亿元，增长115.1%。公司解释称，销售成本的增幅低于销售收入的增幅，主要因为其销售收入于2010年度大幅增加，采购量也随之上涨，加上集团对于供货商的议价能力持续增强，可以获得更低的采购成本。同时公司在年报中介绍了行业的高景气度，2010年中国儿童消费品的市场规模超过2000亿元，并将以高达约20%的年复合增长率进一步扩大。看来公司招股时的介绍还有些保守。
博士蛙的如此高成长性足以令投资者疯狂，其年报披露当天，股价振幅高达7.87%，最终报收于5.28港元/股，上涨1.34%。
审计师辞任，冰山一角被揭开
从早期所谓的转型轻资产公司，到香港上市，再到受投资者热捧，博士蛙一路走来顺风顺水，似乎成功营造出一个婴童产业链拓展成熟的企业形象。然而上市后不到18个月，博士蛙就在2012年3月停牌，股价从高点的每股7.76港元跌到停牌前的1.68港元，下跌幅度高达60%，光鲜形象的背后是问题的不断暴露。
当然，停牌的导火索是德勤·关黄陈方会计师行因无法获得足够审计信息，兼质疑约3.92亿元预付款的存在性，而辞任审计师。审计师的离开，揭开了博士蛙内部财务冰山的一角。尽管此后博士蛙公告成立特别调查委员会就此进行调查，然而时至今日也没有给出最终调查结果，其股票在港交所也一直未能复牌。
2012年5月，博士蛙宣布委任诚丰会计师事务所为核数师，自5月23日生效。但一年后的2013年5月，其又宣布诚丰会计师事务所辞任，国富浩华（香港）会计师事务所获委任为其新核数师。2013年11月，博士蛙公告称，根据新任核数师的审计计划表，倘无不可预测情况，以前未刊发的财务业绩与报告的审计会于2013年12月底完成。
上市公司的道德风险日益成为横亘在投资者面前杀伤力巨大的“地雷阵”，如何识别上市公司的造假行径，地震之前有何征兆，像博士蛙这样“优秀”的公司，到底有没有投资者担心的财务造假行为呢？梳理公司异动财务指标背后的逻辑，也许能帮助我们找到真正的答案。
财务指标异常的逻辑
将博士蛙和同行业公司李宁（02331.HK）、中国动向（03818.HK）和安踏体育（02020.HK）的财务指标进行比较可以发现，其经营净现金流量、应收账款/收入比、应付账款（票据）/存货比、预付账款/存货比、其他应收款、应付票据和应收票据等诸多财务指标存在明显异常。
经营现金流/净利润、现金流利息保障倍数大幅低于同行，说明公司靠融资维持
博士蛙财报显示，其经营净现金流超低，仅够付贷款利息，而2009年甚至连付贷款利息都不够；2011年中报数据则更不寻常，期内经营活动净现金流居然为-9.23亿元！
同时，衡量公司利润含金量的指标—经营净现金流/净利润平均仅有11%，和李宁、中国动向及安踏体育相比明显异常，这三家同业公司的这一指标普遍高于70%（表2）。
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而且，博士蛙IPO前现金流利息保障倍数极低，平均仅有1.03，远远低于李宁、中国动向和安踏。尤其是2009年仅有0.15，也就是说，博士蛙的经营活动净现金流只够支付15%的贷款利息，余下85%利息只能靠银行贷款去支付，更谈不上偿还当年高达2.5亿元的短期银行贷款及用于扩大再生产。
如此一来，公司只能靠银行贷款来维持日常运营及支付利息，而到期银行贷款亦只能借新债还旧债；因此，其资金链极其紧张，只有孤注一掷寄望IPO成功，否则面临资金链断裂而被迫破产的巨大风险。
应收账款/收入远高于同行：“经销商过于强势”
与捉襟见肘的经营净现金流完全不同的是，博士蛙应收账款占销售收入的比例远远高于李宁等同行，其2008年至2010年中报的平均数高达62%，而李宁、中国动向及安踏体育三家公司同期的平均数仅为13.3%（表3）。应收账款占销售收入比例如此之高，说明公司收入主要是给经销商压货，而经销商却并不需要付款，与此同时，公司所得税还必须用现金交纳,这就使得公司现金流非常难看，资金链极其紧张。这也解释了博士蛙的经营净现金流为何远小于净利润。
一般而言，公司出现巨额应收款只有两种可能，一是经销商货物卖不出去，严重滞销，没钱给公司；二是经销商太过强势，即使把货卖出去了也故意拖欠公司货款。如果是前者，经销商和公司都没钱赚，经销商早就该退出而公司也早该关门了，何故博士蛙还能持续经营数年而且还要大肆扩张？如果是后者，博士蛙完全可以及时停止给经销商供货，更何况其自称是童装强势品牌。
也许，对此只能用另外一种假设来解释，那就是公司很可能通过向自己控制的经销商压货，虚构收入，进而虚增利润。如果采用这种方式，通常来说，即使交易内容是虚假的，现金走账还必须得完成，至少现金流是真实的。不过，如果公司或其股东处于资金极其紧张的情况，甚至连用来虚增收入走账的资金都匮乏，那么采用这种技术含量极低的造假方式就成为可能，由此会出现大量的应收账款。
应付账款（票据）/存货低迷，“公司唯恐欠款”
由于博士蛙采取轻资产运营模式，因此没有工厂，存货全依赖外购。但其应付账款/存货非常之低，最低仅有17%，同样远低于李宁、中国动向等采取同样运营模式的同行，李宁、中国动向的这一数据高达160%和151%（表4）。
应付账款/存货与同行之间的大相径庭，说明博士蛙的供应商很强势，公司很难从供应商那里获得账期，因此，公司采购时给供应商付款非常及时，唯恐欠款。然而众所周知，服装行业是充分竞争行业，代工厂（博士蛙采用的是代工模式）相对比较弱势，一般都会给公司账期，李宁、中国动向无不如此，博士蛙作为强势品牌，应当也不例外。
在服装公司和上游代工企业的交易中，应该是买方话事，然而博士蛙却不能获得账期，反倒给供应商付款非常及时，如此异象只能做三种解释：1、公司大股东资金极其紧张（和前述应收账款分析结论相印证），仅有的用来做账的资金需要尽快流出公司体外，以便进一步做虚假收入；2、短期银行贷款（2.5亿元）到期压力大，需要资金来倒贷（即还旧债借新债）；3、以这种方式将IPO募集资金迅速转给大股东，并让投资者习惯公司这种现款采购模式，日后大股东若以经营需要为名挪用资金，导致现款采购大幅增加，投资者也会习以为常、信以为真而不会提出任何质疑。而事实上，其IPO后次年（即2011年）高达7.11亿元的存货和仅8400万元的应付账款也印证了这一判断。
预付账款/存货、其他应收款异常，资金很可能被大股东挪用
博士蛙不但在采购存货时不拖欠供应商货款，而且向其大量支付预付款；尤其是在IPO募资之后，预付账款的绝对数额大幅增至2.1415亿元，同比增幅达649%（表5），而存货同比亦大幅增加138%；而且，公司向供应商垫款高达1.53亿元，较2009年的1960万元增加680%，而公司预付账款/存货这一指标显著高于同行，同样说明其供应商很“强势”。
由于服装有季节性和潮流性，服装公司一般根本不需要储备如此多存货，而且，服装公司相较上游代工厂属强势，根本无需向供应商提供如此巨额垫款。因此或可推测，公司IPO募集的资金很可能被大股东以采购存货的名义，经由自己控制的所谓“供应商”挪用了。
2010年，博士蛙存货加预付账款的数额同比增长高达220%，如此大量准备存货、大笔预付货款，肯定是订单大增或销售预期会大增，市场前景光明，预示下一财报期至少收入会大幅增加。然而，其2011年中报收入仅8.76亿元，同比仅增加47.5%，净利润仅增长13.8%，远低于存货和预付账款的增幅。这可以从侧面印证上述担心，即其IPO资金很可能被大股东大量挪用了。
应付票据和应收票据为零，公司融资舍本逐末
博士蛙财报显示，其应付票据和应收票据两项数据均为零，也就是说，公司几乎从未使用银行承兑汇票或商业承兑汇票。
在IPO之前，博士蛙的短期银行贷款高达2.5亿元。由于其已经剥离掉所有生产性资产，不需要资本支出，也就不存在短贷长投的问题，其银行贷款应当是用于购买原料等流动资金周转。公司既然能从银行获得贷款，当更能获得银行的承兑汇票额度（在存款压力普遍很大的情况下，银行宁愿给企业承兑汇票额度而不是直接贷款，一则无需占用头寸，二则因为开票一般至少需存30%保证金，可以增加保证金存款）。类似于博士蛙这样的商业模式，向上游供应商采购时开立银行承兑汇票，肯定比直接用银行贷款成本要低很多，即使银行承兑汇票贴现利息不需要和供应商分摊，而完全由公司全额承担，也比贷款利息要低不少，那么，博士蛙为何宁愿贷款也不使用这种融资方式呢？
同理，公司资金既然如此紧张，下游经销商即便无法从银行获得承兑汇票额度，但博士蛙完全可以要求经销商开立商业承兑汇票，再去银行贴现。以该公司信用，既然能获得高额银行贷款，从银行获取贴现额度当非难事。
公司需要流动资金周转，完全可以采取应收、应付票据贴现这种融资成本更低的金融工具，并不需要舍本逐末去从银行贷款融资。这种现象只可能有一种解释，那就是，由于银行在开承兑汇票时对贸易背景的真实性审核日趋严格，如果公司的很多业务是虚构的，没有真实的贸易背景，就会很难通过银行审核去做票据贴现融资。同时，我们完全有理由质疑博士蛙的很多银行贷款并没有用于流动资金周转，而是用于虚增利润或是其他为IPO服务所需的用途。
异动逻辑的最终指向：公司存重大造假嫌疑
综合所有数据链来看，博士蛙一方面不仅没有利用上游供应商的账期，而且给其大量预付款，另一方面却长期给下游经销商大量账期，从而形成大额应收账款，这有如一家有名的餐厅在采购柴米油盐时都付现款，而且还给大量预付款，而客人过来吃了之后却不用付款，长期挂账，那么，这家餐馆何来现金流周转，如何能持续经营？由此来看，博士蛙不是商业模式存在严重问题，就是存在重大造假嫌疑。
在其招股说明书第170页，有这样一段关于剥离生产性资产的陈述，“自本集团于2008年9月出售荣臣针织及上海荣佰以来，上海荣佰一直作为独立第三方向本集团提供原设备制造商服务……亦是本集团获授权第三方经销商之一，并且经营本集团部分获授权第三方零售店”。这即是说，上海荣伯既是其供应商，又是其经销商。由此不能不令人怀疑，其剥离的那些生产性资产，是否实质上都卖给了大股东自己控制的关联公司。其剥离的动机，表面上是为了“能较好地规避运营生产设施和管理劳工所产生的直接营运及财务风险和开支”，迎合了资本市场投资者喜爱轻资产型公司的偏好，但这背后，或许还有更深层次的目的。
由于这些关联企业既是供应商，又是经销商，因此可以作博士蛙包装之用。其可以通过向这些所谓的经销商压货，来虚构收入、虚增利润，吸引投资者。而由其IPO之后的第一份财报—2010年年报则可推断，其或以采购为名，通过向此前剥离的那些所谓生产性公司大量购买存货和支付预付款，把IPO募集资金转移给了大股东。
事实上，深入解析招股说明书，即可识别博士蛙财务有严重造假嫌疑。即使那些不具备专业财务知识的投资者，至少也能看出其商业模式存在严重问题，因此应果断回避。而如果在IPO时尚不能看出问题所在，那么在其2010年年报披露之后，也应该立即纠错。
正常的造假套路一般是：虚增收入、利润—高价IPO—关联交易挪用IPO资金—利用IPO资金继续虚增利润—推高股价—大股东二级市场减持—减持所得继续虚增—配售圈钱—圈钱获得利润，如此循环，大股东最后赚得盆满钵满。
那么，博士蛙的大股东为何在IPO后就迫不及待把资金挪走呢？概因公司及大股东原本资金紧张，连用于虚增收入走账的资金都捉襟见肘，同时公司为了造假实现IPO，所得税必须以虚构利润为基数缴纳，现金支出巨大，造成公司及大股东资金极其紧张，估计大股东为此借了不少外债，不得已采取这种最快捷而又最没有技术含量的挪用方式。
在目前市场上，利用炫目题材造假者众多，而且其技术含量之高日甚一日，识别难度不断加大，因此，即使安东尼·波顿、约翰·保尔森这样的投资圣手也难免踩上地雷。但是，一句谎言需要用十句谎言来掩盖，造假公司必有众多蛛丝马迹难以掩盖，投资者多些质疑精神，顺藤摸瓜探索其商业逻辑，便可避开陷阱。
【附文】
频踩地雷股，安东尼·波顿“晚节”不保
安东尼·波顿，在《泰晤士报》评选的全球十大传奇投资人物中，他的名字在本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特之后。在长达28年的时间里，他管理的富达特殊状态基金，年化收益高达19.5%，仅次于巴菲特的年化收益19.7%。在欧洲，这是个迄今未被打破的记录，因此他又被冠以“欧洲股神”称号。
2010年，由于看到了中国市场的重大机遇，原本即将退休的他宣布延迟退休，并推出了富达中国特殊状态基金，投资全球资本市场的中资股，其对中国市场的看好可见一斑。该基金2010年4月在伦敦证券交易所（LSE）交易，募资额高达4.6亿英镑，成为了英国有史以来发行规模最大的投资基金。令人意想不到的是，由于新兴市场情况更为复杂，在成熟市场取得良好业绩的安东尼·波顿晚年却频频失手，博士蛙更成为其兵败新兴市场的“名作”之一。
富达中国特殊状态基金2011年公布的资料显示，其持有最多的是在香港上市的非国企和非红筹公司，占基金总资产的46%，其他为美国上市的中国股票、香港上市的红筹股及内地上市的A、B股，分别占15.3%、12.1%及12.1%。2011年一季度末，该基金持有的前十大股票包括中国联通（00762.HK）、汇丰控股（00005.HK）、腾讯（00700.HK）、招金矿业（01818.HK）、国美电器（00493.HK）、霸王集团（01338.HK）、华晨汽车（01114.HK）等。由于早期基金抓到了华晨汽车、联邦制药（03933.HK）等大牛股，半年多收益率曾高达27%。
然而好景不长，至2011年5月，该基金就跌破了净值。由于这一基金是上市交易基金，投资者也开始对安东尼·波顿产生了怀疑，不愿意再为这一基金支付溢价，所以该基金长期以来处于折价状态。截至2013年6月18日，即安东尼·波顿辞职次日，其收益率为-14.42%。
“欧洲股神”缘何晚年频频失手？究其原因，尽管近两年包括港股在内的中概股表现不算出色，但波顿的失败，很大程度上可能因为他频频踩中“地雷股”。
2011年，他投资的味千中国（00538.HK）和霸王集团，分别遭遇“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%。蒙牛乳业（02319.HK）2011年底再次被检验出含致癌物，其股价于消息爆出当日暴跌超过20%，2011年全年下跌11.84%，而富达则持有蒙牛4.8%股份；李宁（02331.HK）因为2011年业绩不尽如人意，全年累计跌幅62.56%，而富达则持有其5.04%股份；比亚迪（01211.HK）2011年股价累计跌幅达58.78%，富达持有其4.93%股权；株洲的中国南车（01766.HK）自温州高铁事故后，全年股价下跌44.29%，富达持有其6.01%股份。
2012年，波顿的投资组合中再次出现“地雷股”。3月，博士蛙爆出涉及财务造假，导致股价一日暴跌35%，波顿因重仓该股而损失惨重。
他还买过在香港上市的宝姿（00589.HK），但2012年3月，宝姿因“漏报”公司从2010年起向董事会主席及大股东陈汉杰、子公司董事及关联人士等提供约7.93亿元免息贷款一事，推迟发布业绩，并从3月28日起停牌两个月，期间宝姿被逐出恒指。在2012年5月21日复牌当日，宝姿股价比停牌时大跌38%，创３年多收市新低，市值单日蒸发近25亿元。陈汉杰则辞去主席及执行董事职位，以对向关联方发放巨额贷款一事承担全部责任。
此外，波顿投资的另一家纳斯达克上市的中国概念股双威教育（CAST.NSDQ），2012年也因涉嫌资产腾挪正在经历一场“浩劫”。在他选择的“绩优股”中，西安宝润（CBEH.NSDQ）曾被控欺诈，股价跌幅超过90%。
历经三年“煎熬”之后，2013年6月17日，富达基金宣布，安东尼·波顿辞去中国特殊状态基金经理一职，并于2014年4月1日正式退休，他的职位由太平洋基金经理Dale Nicholls接替。
尽管波顿管理的中国基金表现没有达到预期，但他仍然强调，虽然随着中国经济向消费驱动型转变，经济增速放缓在所难免，他仍旧十分看好中国。
